EBuzz-Fitch Ratings telah menempatkan Peringkat Penerbit Mata Uang Asing dan Lokal Jangka Panjang (IDR) PT XL Axiata Tbk (EXCL) di ‘BBB’ pada Rating Watch Negatif menyusul pengumuman rencana penggabungan dengan operator seluler, PT Smartfren Telecom Tbk. Fitch Ratings Indonesia secara bersamaan telah menempatkan Peringkat Nasional Jangka Panjang ‘AAA(idn)’ dan semua obligasi dan sukuk senior berdenominasi rupiah yang beredar pada Rating Watch Negatif.

Merujuk dari peringkat rating yang dikeluarkan oleh Fitch Ratings  dan di kutip, Kamis (2/1/2025), Rating Watch Negatif mencerminkan pandangan Fitch Ratings bahwa transaksi tersebut akan menghilangkan peningkatan Profil Kredit Mandiri (SCP) XL sebelum penggabungan sebesar ‘bb+’ setelah berkurangnya hubungan induk dan anak perusahaan (PSL), termasuk hubungan hukum dan strategis, dengan pemegang saham mayoritas sebesar 66,5%, Axiata Group Berhad. Kami kemungkinan akan menilai XL secara mandiri berdasarkan struktur kepemilikan yang baru, sesuai dengan kriteria pemeringkatan PSL kami.

XL akan menjadi entitas yang bertahan setelah penggabungan dan akan berganti nama menjadi PT XLSmart Telecom Sejahtera Tbk. Kami yakin SCP XLSmart akan lebih kuat dari SCP XL, tetapi penghapusan dukungan induk tersirat akan menyebabkan penurunan peringkat. Peringkat akhir akan bergantung pada kebijakan keuangan pascapenggabungan dan ketentuan persetujuan regulasi, transfer spektrum, dan hasil pemungutan suara pemegang saham.

Kami berharap dapat menyelesaikan Rating Watch pada akhir 1H25, saat penggabungan menjadi praktis tanpa syarat dan saat kami memiliki informasi lebih lanjut tentang kebijakan keuangan pascapenggabungan. Prosesnya mungkin memakan waktu lebih lama dari enam bulan.

Peringkat Nasional ‘AAA’ menunjukkan peringkat tertinggi yang diberikan oleh lembaga tersebut dalam skala Peringkat Nasionalnya untuk negara tersebut. Peringkat ini diberikan kepada penerbit atau obligasi dengan ekspektasi risiko gagal bayar terendah dibandingkan dengan semua penerbit atau obligasi lain di negara atau serikat moneter yang sama.

Penggerak Peringkat Utama

Akan Dinilai Berdasarkan Basis Mandiri: Pengenceran kepemilikan Axiata di XL menjadi 34,8%, dari 66,5%, dan dekonsolidasi XL berdasarkan transaksi yang diusulkan akan menyebabkan penghapusan dukungan induk tersirat berdasarkan kriteria pemeringkatan PSL kami. Axiata dan pemilik Smartfren, Sinar Mas, akan bersama-sama mengendalikan XLSmart, dengan kepemilikan yang sama dan hak nominasi dewan. Klausul gagal bayar silang dalam dokumen program sukuk multi-mata uang jangka panjang Axiata dan surat utang jangka menengah euro tidak akan berlaku lagi bagi XL, karena akan menjadi perusahaan asosiasi dan bukan anak perusahaan Axiata.

Posisi Pasar dan Skala yang Lebih Kuat: Meskipun ada beberapa kemungkinan kerugian pelanggan awal karena konsolidasi dan pergantian pelanggan, kami yakin penggabungan yang diusulkan akan meningkatkan posisi pasar dan skala bisnis XL, sehingga meningkatkan arus kas bebas dalam jangka panjang. Kami berharap XL dapat menutup kesenjangan pangsa pasar selulernya dengan pesaing terdekatnya, PT Indosat Tbk (BBB-/Postivie, AA+(idn)/Stabil), yang memiliki pangsa pasar pendapatan sebesar 26% pada 9M24. Sebagai perbandingan, kami memperkirakan pangsa pasar pendapatan seluler XL dan Smartfren masing-masing sebesar 17% dan 7%.

Kepemilikan Spektrum yang Lebih Luas: Alokasi spektrum akhir bergantung pada persetujuan regulator, tetapi kami memperkirakan kepemilikan spektrum XL akan meningkat dengan pengalihan spektrum 850 megahertz (MHz) dan 2,3 gigahertz (GHz) dari Smartfren. Sebelum penggabungan, XL dan Smartfren telah menggabungkan spektrum 152MHz, termasuk 37MHz di pita frekuensi sub-1GHz, yang tertinggi di industri. Sebagai perbandingan, pemimpin pasar seluler PT Telekomunikasi Indonesia Tbk (Telkom, BBB/Stabil, SCP: a-) dan Indosat masing-masing memiliki 165MHz dan 135MHz dari total kepemilikan spektrum.

Meskipun beberapa spektrum mungkin harus dikembalikan setelah penggabungan, kami berharap portofolio spektrum perusahaan hasil penggabungan akan mendukung posisi pasar dan pertumbuhannya.

Peningkatan Jangkauan Jaringan: Total lokasi seluler dari entitas gabungan akan mencapai sekitar 67.000, dengan 20%-30% lokasi yang tumpang tindih. Lokasi-lokasi ini akan dinonaktifkan secara bertahap dan kami perkirakan beberapa lokasi akan direlokasi, tergantung pada negosiasi dengan operator menara. Berdasarkan jumlah lokasi seluler, kami perkirakan jangkauan dan kualitas jaringan XLSmart akan setara dengan Indosat, yang kami perkirakan akan memiliki sekitar 53.000 lokasi pada akhir tahun 2025 sesuai dengan ketentuan penggabungan tahun 2022 yang ditetapkan oleh pemerintah.

Konsolidasi Mendukung Disiplin Penetapan Harga: Kami yakin konsolidasi sektor ini ke dalam pasar tiga operator akan mendorong disiplin harga dan pertumbuhan jangka panjang yang menguntungkan. Pendapatan rata-rata per pengguna (ARPU) Smartfren yang lebih rendah akan mengencerkan ARPU yang dilaporkan dalam entitas gabungan dibandingkan dengan XL dan pelemahan pasar baru-baru ini dalam pertumbuhan ARPU dapat menimbulkan risiko. Namun, di luar jangka waktu yang sangat pendek, kami memperkirakan tren peningkatan ARPU karena operator memprioritaskan pertumbuhan yang menguntungkan daripada perolehan pangsa pasar. ARPU seluler di Indonesia masih termasuk yang terendah di kawasan Asia-Pasifik.

Leverage yang Lebih Tinggi: Kami memperkirakan leverage bersih EBITDA akan memburuk dari level 1,0x pada tahun 2023, di tengah konsolidasi Smartfren yang memiliki leverage lebih tinggi dan belanja modal tambahan untuk lelang spektrum 5G pada tahun 2025. Kami memperkirakan leverage XLSmart akan mencapai puncaknya pada 1,9x pada tahun 2025, secara bertahap membaik menjadi 1,6x dengan pemulihan margin EBITDA, dengan asumsi tidak ada pembelian kembali saham dalam jumlah besar dari pemegang saham yang tidak setuju dan pembagian dividen tetap sekitar 50% dari laba bersih pasca-merger. Kami memperkirakan XLSmart akan fokus pada penghematan biaya dari integrasi bisnis, yang seharusnya mengimbangi biaya spektrum 5G dan mendorong deleveraging.

Penggabungan Menunggu Persetujuan: Transaksi ini menunggu persetujuan regulator dan pemegang saham, yang akan memengaruhi kepemilikan spektrum akhir perusahaan hasil penggabungan dan pengeluaran untuk pembelian kembali saham dari pemegang saham XL dan Smartfren yang tidak setuju. Sebagai konteks, Indosat harus mengembalikan 10MHz spektrum di pita 2,1GHz kepada pemerintah sebagai bagian dari penggabungannya dengan Hutchison 3 Indonesia dua tahun lalu.

Kami memperkirakan para pemegang saham akan mendukung rencana penggabungan ini, mengingat manfaatnya, namun XL berkewajiban untuk mengambil alih hingga Rp3,1 triliun saham XL dan Smartfren dari pemegang saham yang tidak setuju berdasarkan ketentuan pembelian kembali saham dalam perjanjian penggabungan bersyarat.

Ringkasan Derivasi

IDR XL memperhitungkan dukungan tersirat dari Axiata, karena kami menilai hubungan antara kedua entitas tersebut kuat. Kami menyamakan peringkat XL dengan peringkat Axiata pada ikatan hukum dan strategis ‘Tinggi’ berdasarkan kriteria PSL kami. XL merupakan kontributor terbesar bagi EBITDA dan belanja modal Axiata dan mendapat keuntungan dari klausul gagal bayar silang dengan Axiata.

SCP XL berada satu tingkat di bawah IDR Indosat, yang mencerminkan profil kredit Indosat yang menguat setelah mergernya dengan Hutchison 3 Indonesia. Indosat memiliki pangsa pasar pendapatan seluler yang lebih besar (9M24 Indosat: 26%, XL: 17%) skala EBITDA dan kepemilikan spektrum yang lebih unggul (Indosat: 135Mhz, XL: 90Mhz), meskipun kami memperkirakan merger yang diusulkan XL akan meningkatkan pangsa pasar pendapatan seluler dan kepemilikan spektrumnya. XL juga memiliki basis pelanggan pita lebar tetap yang lebih besar sekitar 1 juta setelah mentransfer bisnis ritel Linknet-nya pada 3Q24. Indosat mempertahankan ruang lingkup peringkat yang tinggi di bawah sensitivitas positifnya sebesar 1,3x EBITDA net leverage, sementara kami memperkirakan EBITDA net leverage XL pasca-merger akan meningkat lebih jauh dari 1,4x berdasarkan hasil proforma 9M24 pada pengeluaran spektrum pada tahun 2025.

Telkom yang saat ini memiliki sekitar 50% pangsa pasar pendapatan di pasar seluler Indonesia dan posisi dominan dalam layanan pita lebar tetap melalui anak perusahaannya yang 70% sahamnya dimiliki, PT Telekomunikasi Selular. Selain itu, kedua entitas tersebut memiliki margin EBITDA yang lebih besar dan net leverage yang lebih rendah daripada XL. IDR Telkom tetap dibatasi oleh peringkat negara Indonesia (BBB/Stabil) pada hubungan dekat dan tidak adanya pembatasan yang membatasi arus kas dan aset dari Telkom ke pemerintah.